新特里芬悖论：危机的根本原因是什么？

“特里芬悖论”所指出的以主权货币替代国际公共产品的问题，在美元与黄金脱钩、布雷顿森林体系解体后，仍具有强大的阐释力。失去黄金之锚的约束之后，这一悖论非但没有消失，美元的国际清偿力与价值稳定之间的矛盾反而越发凸显。

全球经济增长需求使海量美元供给和巨额经常项目赤字成为必选项，快速飙升的经常项目逆差（用于向全球供给美元）与财政赤字（用于为海外储备提供美国国债等投资品）却又令美元持有者怀疑其价值。尽管不会出现美元与黄金脱钩这种突发性的冲击事件，但频发的金融危机一再“教育”美元债权人，使外国政府出现“买家后悔”，从根本上冲击了美元的公信力。

对于“特里芬悖论”在美元本位制时期的发展，中国宏观经济学会副秘书长王建从美国如何平衡国际贸易收支的角度说明为何国际货币体系必将走向终结，他认为在虚拟资本主义时代，美国平衡贸易收支的唯一途径是通过提供金融投资品来获得资本项目顺差，从而可以部分平衡经常项目逆差。

但资本项目顺差都以债务形式体现（股票分红、债券付息），过度累积的债务迟早会破坏美元坚挺的基础。 李波、曹红钢比较了布雷顿森林体系和美元本位制体系下“特里芬悖论”的不同表现，提出货币无法同时满足价值稳定和供给充足的悖论，该悖论不存在根本的解决方案，只能权宜行事，对其进行完善修补。陈建奇通过实证研究论证了货币发行量已经偏离了实体经济的实际需求，提出，如果国际储备货币发行国能够保持与清偿力需求相匹配的适度逆差，或许能够延缓或者规避“特里芬悖论”。

美元本位制体系自身的制度性缺陷是危机发生的根本原因，“美元—美债”循环只要运转，本身就是对货币信用的破坏，这种制度性缺陷和天然悖论，决定了美元本位制必然随着时间推移而崩溃，正如其前身布雷顿森林体系。因此，学界也将这种缺陷称为“新特里芬悖论”或“广义特里芬悖论”，包括国际收支赤字与财政赤字“双悖论”。

1.国际收支赤字悖论

包括法哈瑞、奥博弗尔德在内的一些美国学者认为，在牙买加体系下，“特里芬悖论”仍然存在，除表现为经常项目失衡外，更多还表现为本位货币国家的财政赤字。具体而言，之所以存在“新特里芬悖论”，主要是因为美元本位制的设计使“双赤字”成为必然，但其存在同时又对美元价值形成侵蚀。一方面，美国必须以贸易赤字的方式，向世界源源不断输送美元以确保国际清偿力，但这意味着美国必须消费大于生产，因为只有在工业生产总量与别国发生逆转时，贸易逆差才有可能发生。

这种逆转在布雷顿森林时期便已存在，牙买加体系下更是变本加厉，当3美分成本的纸币可以换取1美元的实物时，不会再有人愿意使用50美分的成本来制造实物，资本的逐利性和增值本能使金融资本超越产业资本成为美国经济的主流，消费主义的兴起和实体经济的空心化也成为大势所趋。这会从根本上侵蚀美元的价值基础，因为国际货币最底层的价值支撑来自国家实力，尤其是工业生产力。也就是说，在不考虑美国滥用币权满足国内政治要求的情况下，单考虑国际清偿力问题，世界经济越发展，则美元输出越多，贸易逆差越大，美国实体经济空心化的状况就会越严重，这是美元本位制的第一重悖论。

2.财政赤字悖论

另一方面，作为本位货币发行国，美国还需要满足各国央行管理外汇储备资产的需要，不断提供增值、保值的金融工具这是作为本位货币国家为确保货币领导力所必须做出的安排。由于各国外汇储备都具有高流动性和高安全性的要求，美国国债便成为各国央行的不二之选，因此，美国政府必须以财政赤字的方式源源不断向全世界提供投资工具，否则不但会降低美元作为储备货币的吸引力，还会扰乱国际金融市场运行。例如，在克林顿政府时期，由于美国经济不断增长且奉行强势美元政策，1998年和1999年曾出现近千亿美元的财政盈余，因此，美国减少了债务工具发行并在市场上净额清偿国债，造成国债余额下降和国际金融市场流动性储备资产不足。

同时，作为其他固定收益债券的基准标的，国债的减少还给回购、期货、套期保值市场的流动性和竞标价格带来了负面影响，最终美国财政部不得不新增发行一种为期4周的短期债券，以缓解市场上的流动性不足，尽管其根本没有赤字财政的需要。这种内化在货币制度中的“财政赤字”义务，导致美元本位制的第二重悖论，即作为本位货币国家必须向其他国家提供大量国债作为外汇储备，但国债一再攀高，叠加国际收支逆差和实体经济相对衰落，必然造成持币者对货币价值的怀疑，恰如布雷顿森林体系时期，四次美元危机均是由美国政府的短期债务超过黄金储备所导致的美元抛售风波。区别在于缺少了黄金的锚定，美元价值的衡量变得不再直观，但随着“双赤字”带来的离岸美元泛滥、通货膨胀和美元购买力下降，货币价值信心崩溃的爆发点终归会到来。

《美元病——悬崖边缘的美元本位制》

叶冰 著

中信出版集团 2020.5