中国没有过度举债，但亟需优化债务结构，好消息是：政策空间足够大

导读

过去十多年来，中国的债务规模和债务率在快速上升，但并没有过度举债，只是需要进一步优化债务结构。对此，中国有充分的政策空间。无论是解决地方政府隐性债务问题和房地产债务问题，都需要政府信用的支撑。通过更低的利率和政府举债增加支出，带动全社会信贷增长和支出增长，对于减少债务压力和化解债务风险将大有帮助。

中国的债务规模和债务率在过去十多年中快速上升。根据国际清算银行的统计，截至2023年，中国企业、政府和居民三个部门合计债务规模363万亿人民币，债务与GDP之比达到288%。中国的债务当中超过98%是内债，而外债很少。如何看待快速上升的债务，以及应该采取什么样的应对措施，成为政策制定者和学术界高度关注的话题。

过去20年，我国举债主体和举债用途发生了很大变化，大致可分为三个阶段。第一个阶段是2004年-2011年。这一时期是中国工业化高峰期，突出特点是钢铁、化工、煤炭、装备制造等资本密集型行业发展迅速，资本密集型工业企业成为举债的主力，政府和居民举债不多。

第二个阶段是2012年-2019年。随着工业化高峰期过去，资本密集型行业企业不再大规模举债，地方融资平台和居民成为新增债务的主力。地方融资平台举债主要是进行基础设施投资，但并非主要投向电、热、公共交通运输等领域，而是大量投资于城市公共设施建设，包括地下管网、城市绿化、环保等。这期间中国的城市格局发生了很大变化，居民部门也开始大量新增举债，主要用于购房，也有部分举债用于消费。

第三个阶段是2019年以后。在化解地方政府隐性债务的政策作用下，地方融资平台举债规模逐渐下降。中国采取更多的政府专项债和国债，替代此前地方政府从商业金融机构举债，以此降低债务利息成本，拉长债务期限结构。受近几年房地产市场变化的影响，居民房贷下降。决策层高度强调为小微企业、绿色金融以及制造业创造更友好的信贷环境，因此这些领域的信贷近年来有了更快的增长。

中国债务扩张背后的举债主体和举债用途，与高收入国家和地区在类似发展阶段大致相同。在工业化高峰期，德国、日本、韩国、中国台湾等增长较好的经济体，举债主体更多是企业，特别是工业企业。工业化高峰期过后，举债主体则更多转向政府部门和居民部门，特别是政府举债规模在全社会举债规模中的占比越来越高。

从总量上看，中国没有过度举债。债务的功能是把储蓄转化成投资，实现消费平滑，创造金融资产。所有这些功能表明，如果在创造了过多债务，会导致投资和消费很多，购买力很强，进而带来通货膨胀和货币贬值。然而中国的事实并非如此。中国近十年来没有通胀压力，近年来更频繁遭遇的是需求不足压力。

过去十年，中国平均每年的CPI涨幅不足2%，人民币对一揽子货币的名义有效汇率升值15%。这说明中国没有创造出过度的金融资产和购买力。中国的金融资产主要是债权类金融资产，而发达国家的金融资产当中，权益类金融资产占比更高。把债务类金融资产和权益类金融资产加总来看，中国创造的金融资产相对于GDP而言并不算高。美国、日本、中国、德国几个样本国家的全部金融资产，分别是各自GDP的13.4倍、15.7倍、3.6倍和3.7倍，中国金融资产相对GDP的数量并不突出。

然而从结构上看，中国需要进一步优化债务结构。中国有两方面的举债主体面临较大的债务压力。一是地方政府融资平台债务。过去十多年，地方政府融资平台大量举债，投资于改善城市道路和公共基础设施等公益类或者准公益类投资项目，商业投资回报率较低，很多地方政府融资平台公司的收入难以覆盖债务成本。二是房地产企业债务。中国房地产企业负债率很高，近年来突然遭遇房地产销售大幅下降，金融机构对房地产企业的融资也大幅下降，这使得很多房地产企业无力偿还债务。

幸运的是，中国有充分的政策空间应对结构性债务问题。无论是解决地方政府隐性债务问题，还是房地产债务问题，都需要宏观经济管理部门出面，需要政府信用的支撑。政府能不能扩张信用，不取决于政府已经有了多高的债务，也不取决于政府债务率，而取决于私人部门储蓄和投资力量的对比。当私人部门储蓄大于投资时，政府增加举债，增加支出，就不会带来通货膨胀，也不会威胁货币信用，政府可以扩张信用。当私人部门储蓄需求远低于投资，经济过热，面临通货膨胀压力时，政府就绝对不能再扩张信用，否则货币信用、政府信用都会受到损害。从中国目前情况来看，私人部门储蓄远大于投资，没有经济过热和通货膨胀的压力，这给了政府扩张信用充分的政策空间。

中国需要采取更积极的措施扩张债务。当前中国宏观经济面临的最突出问题是需求不足，以及由此引来的一系列问题，比如企业盈利水平低、新增就业机会少、投资者预期偏弱、对经济增长的获得感偏多等等。阻断需求不足，最普遍使用，也最有效的政策工具是逆周期政策，通过更低的利率和政府举债增加支出，带动全社会信贷增长和支出增长。这些政策工具对于减少债务压力和化解债务风险非常有帮助。

国际经验和中国自身的经验都表明，越是压降债务规模，债务率反而越是上升，举债主体越是难以偿还债务，这是因为压降债务规模在减少债务的同时更大幅度地减少了收入，使得债务率上升。更充分地降低利率和扩张政府支出，一方面可降低债务利息成本，另一方面也可提高收入水平，这更有利于提高偿债能力，化解债务风险，降低债务杠杆率。

本文原文发表在中国日报国际版，原标题为 "Pay down time"

出品：中国日报中国观察智库

责编：宋平 刘夏

编辑：张钊