观中国 | 资本市场改革：用“中国路径”解决“中国问题”

发展多层次、功能互补的资本市场，是中国在“十四五”期间，乃至到2035年金融改革和发展的重点议程。然而尽管如此，资本市场发展成效不彰，却是不争的事实。截至2019年底，基于增量法统计的直接融资占社会融资总量的比重仍然只有14%。

调整股票市场结构、完善债券市场、大力发展资产管理市场，和发挥金融机构的作用，对于促进中国资本市场发展至关重要。

中美股票市场的结构差别主要在于：在美国，大公司引领和高科技主导是其上市公司的显著特征。美国股市集中了全国乃至全球最优秀、代表未来发展的公司，因此美国股市能够灵敏地反映国民经济的走势，具有引领经济发展的作用。反观中国，上市公司则规模较小，以工业企业和传统金融企业为主（两者合计占比75%），这使得我国股市既难成为“国民经济的晴雨表”，更难引领整体经济不断提升质量和效率。

建立上市公司优选机制需要从多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成注册制改革，是建立选优制度的必要起点。目前通行的核准制之所以亟需改革，就在于它的本质倾向是重资产、重过去盈利的，基本无法顾及企业的未来发展，更难容纳投资者们的市场选择。

截至2019年底，中国债券市场中，国债占16.3%、地方政府债占22.3%，金融债占23.4%，公司信用债占22.8%，同业存单占9.8%，资产支持债占0.3%。明显的缺陷之一就是以政府债为主体的安全资产占比过低。安全资产是金融机构进行流动性管理，以及央行进行公开市场操作的主要对象。这个市场决定了基准利率水平和无风险收益率曲线，制约着金融宏观调控的效率。在开放经济环境下，这个市场又关乎人民币的国际化。所以，稳步提升安全资产的占比，是中国金融改革的又一重要任务。

中国债券市场的结构扭曲，是中国金融机构体系扭曲的映射。传统商业银行资产占比过高并致使间接融资占比过高，是中国金融体系的传统弊端。近年来，一个新的潜在风险正在出现，那就是长期的低利率乃至负利率，这很可能在未来相当长时期中成为常态。在此情况下，依靠息差存活的金融活动和金融机构将面临生存挑战。

研究显示，国外很多非银行金融机构甚至商业银行之所以能在低利率、负利率环境下存活，是因为它们的商业模式已基本上不靠息差，而是依靠提供金融服务了。面对此状，加速调整中国金融结构，加速商业银行的改革，又增添了一份紧迫性。在未来发展中，大力发展不依赖息差的保险、养老金，以及各类非银行金融机构自不待言，对商业银行而言，真正将自己转换到“服务业”的立足点上去，更属当务之急。

中国资本市场的发展，过去一直对标的是以美国为首的发达经济体。党的十九大以来，当我们明确地总结出中国经济的显著制度优势之后，这种发展思路就值得反思了。总的认识是：应该认真总结那些在中国实践中行之有效的制度安排，并将之纳入中国资本市场的发展之路中。

首先，要重视资产管理市场的发展。

按照现在的发展逻辑，中国直接融资占比较低的状况短时间内无法扭转。但是中国在实践中也摸索出了其他一些方法，例如发展资产管理市场，这可以帮助中国另辟蹊径。

统计显示，中国间接融资占比一直保持在80%以上。2012年始，随着各类资产管理业蓬勃发展，该比重持续下降，到2015年曾一度降至60%以下。2015年下半年开始整顿资管行业，间接融资占比又回升至80%以上。这一波动过程告诉我们，发展资产管理市场，可能是现实地解决我国直接融资占比过低的“中国路径”。

其次，要重视金融机构的作用。

中国40多年经济飞速增长，需要大量的资本来支撑。根据传统理论，资本主要是在资本市场上形成，但是，中国的资本市场显然没有发挥这一功能；相反，另一类金融组织，也就是商业银行，长期大规模地提供中长期贷款，承担了中国资本形成的重任。

截至2020年7月底，中国的中长期贷款占国内贷款总额的62.2%，同期美国中长期贷款占比仅30%。但如果不算对居民提供的住房抵押贷款，那么中国中长期贷款占国内贷款总额之比降至36.3%，美国则降至2%。这清楚地告诉我们，中国高速增长所需的资本，长期以来是由商业银行提供的。这显然又是与教科书不一致的“中国特色”。

据此我们认为，必须摒弃直接融资与间接融资非此即彼的“两分法”，认真探讨银行机构如何有效地参与资本形成，如何事实上发挥资本市场功能的机制。

责编 | 布英娜 编辑 | 张钊