北京时间3月9日晚间，受石油暴跌影响，标普500指数日内跌7%，历史上第二次触发熔断机制。事实上，2月下旬以来美股已经在疫情蔓延下开启巨幅波动模式，美联储3月3日降息50bp也未能力挽狂澜。一时间，对新一轮经济衰退的担忧充斥了媒体。如何看待新一轮经济衰退的风险？笔者认为，当前的负利率环境和美股的十年长牛提供了这一问题的关键线索。

“大衰退”与发达经济体负利率政策

首先是一个基本判断：以后3-5年之内，讨论宏观经济的一个绕不过去的问题就是负利率。

负利率指的是“名义利率”而不是“实际利率”为负。也就是说，这里所说的负利率不是说因为名义利率很低，减去一定的通货膨胀率，从而实际利率为负。而是实实在在的，名义利率为负。这意味着借钱不仅不需要付出名义成本，还可以获得回报。可以说，这是一个看上去有悖经济学直觉的事情。

“负利率”成为当前国际发达经济体一个越演越烈的趋势还是源自2008年的那场次贷危机。在学术界，目前通常把这次由次贷危机引发的经济衰退称为“大衰退”（The Great Recession）。可以说，12年后的今天，我们并没有摆脱这场危机，也没有真正走出大衰退。在2008年之后，世界范围内发生了包括欧债危机在内的很多事情，发达经济体为了能够刺激经济，只能一再调低利率，希望能够刺激企业进行投资。

但名义利率本身是有下限的，传统上一般认为是0：之前以哈佛大学的Farhi教授为代表的知名学者群体推动了关于零利率下限（zero lower bound）的研究，以论证这一下限的存在对整个经济的影响。

但是，自从2016年起，负利率政策出现了，打破了零利率下限。越来越多的发达经济体的政府寄希望于这一反传统的政策能够刺激仍处于“大衰退”的经济体走出衰退。一方面，这个政策目前看影响有限，另一方面，这个政策执行上仍然存在限制，不能无限制地降低利率：因为人们永远可以选择不存银行，而选择持有现金。所以，名义利率最低能降到持有现金的物理成本。以上是关于负利率政策的一些背景说明。

量化宽松和金融化问题是美股长牛的重要推手

如果关注过美股，就会发现，美股在次贷危机的暴跌之后，居然走出了十年牛市。甚至还有乐观的投资者认为2020年是美国二十年牛市下半场的开端。这个牛市的背后，一方面的确是美国经济在稳定中向好。另外一方面则是美联储持续的通过各种货币政策去刺激市场。

先看第一点：美国经济的基本面在变好。下图出自纽约大学 Thomas Philippon教授的研究，刻画了美国企业1970年2016年间的经营性利润率和投资率。可以看到，在2008年次贷危机之后，企业的经营性利润（红线）经历了大幅的回升，并稳定于和危机前相似的水平。

第二点，美联储为提振经济持续通过量化宽松释放流动性，特别是长期流动性，可能是美股长牛很重要的因素。

这里需要介绍一个概念：如大家所知，政府可以使用货币政策来干预经济，初级货币银行学告诉我们，货币政策影响货币供给，影响均衡利率，影响企业行为，影响经济。问题在于，如果货币供给增加了之后，根本没有流入实体经济怎么办呢？

这就是金融化的问题。金融作为一个中介行业，承担着资源配置的重要作用，但它并不是一个简单的通道（pass through），也不是一个简单的工具。金融行业同样有自己的目标。如果金融行业发现能够通过一系列操作，不管是庞氏游戏还是监管套利，能够赚取更多的利润，那么为什么要冒着违约风险去放贷？

那么，金融化是否导致了美联储释放的流动性很大程度上没有流入实体经济，而是留在股票市场助长泡沫？上图提供了线索：在2008年次贷危机之后，企业的经营性利润（红线）并没有发生很大改变，但企业的投资率（绿线）持续走低。这表明，企业盈利尚佳，但不愿意投资了。比如苹果公司，手持巨量现金，但是在近年来持续发企业债，并用发债融资的资金去回购股票。

这个事实背后的原因是什么呢？可能有很多原因，但其中一个因素越来越得到学界的共识：居民的需求不振，所以企业没有太多合适的项目投资，从而没有动力继续扩大实体资本投资。另外一方面，在过去十年牛市的背景下，金融市场给予的回报太高了，所以企业的股东和高管们更愿意通过金融市场的相关交易和操作去赚取更多的利润，而不是去实体企业投资。

此外，数据和研究显示，量化宽松的程度跟股市涨幅高度正相关。一些业界的传言显示：在2020年初，很多海外金融机构持有的钱是以十亿美元为单位计算的。这些金融机构有资金，又有收益率需求，在当时的背景下不买股票也达不到收益率要求。

Gallup的调查数据显示，美国的金融市场近十年以来，财富最多的1%的投资者占有的市值越来越大，呈现了极度的右尾现象（fat right tail）。这也充分印证了美国十年牛市对美国富人财富的进一步提升做出的贡献。

美联储两难境地反映当前经济衰退风险

经历了过去十年的释放流动性以刺激经济增长，当前美联储货币政策空间已大大缩小。疫情当前，美联储正面临两难境地：一方面，量化宽松释放流动性是有极限的，因为利率政策的下限永远在那儿：美国从利率政策上还有1%的降息空间。另一方面，如果货币政策信号不再积极，导致市场“预期”到量化宽松难以为继并达成共识之后，金融市场崩盘在所难免，虽然程度或大或小。

这里需要强调的是，不是说一定要美联储降息降到零利率下限，市场才会崩盘；而是只要市场的主要参与者达成了共识，认识到量化宽松不能持续一直给金融市场注入流动性之后，他们的最佳策略就是迅速退出市场，这样会瞬间带走流动性，踩踏导致流动性危机，导致市场崩盘。

与此相对，由于股市红火，美国居民消费一直比较平稳。 一旦股市真的遭遇了流动性危机持续回调，那么在财富效应下，消费衰退在所难免。这将进一步加剧企业不愿意实体投资的意向，使经济陷入到消费衰退和投资疲弱相互强化的循环。新一轮经济衰退的魅影就变得真切起来。

2020年3月3日的降息，代表了美联储其实知道，潜在的危机有多大。疫情蔓延和石油暴跌其实是市场的参与者的信念协同（coordination）的工具。这些事件本身并不一定能摧枯拉朽，但它们作为外生的事件，让市场参与者终于对潜在的风险的确定性达成了共识，一直隐隐约约的灰犀牛清晰起来。

那么，石油暴跌叠加海外疫情蔓延，会否拉开“大衰退”的第二幕？

这个问题就像博弈论里面的一个有趣的题目：

一个岛上，有人蓝眼睛，有人红眼睛。他们都不知道自己眼睛的颜色；如果知道了自己的眼睛颜色，就必须自杀。如果没有任何信息流入，没有任何协同的工具，他们就没有任何信念锚定的基础，大家可以一辈子相安无事。突然有一天，来了一个旅游者，他的一句话“咦，岛上有人眼睛是红的呢”，拉开了悲剧的序幕。

（作者系对外经济贸易大学国际经济贸易学院副院长、金融学系教授薛熠。本文不代表本网观点。）

（薛熠）